Invester Oljefondet i statsaksjer!

På tide å lære av historien

Det er korttenkt når oljefondet nå investerer som aldri før i statsobligasjoner fra fremvoksende økonomier [1]. Historien viser at etter perioder med store låneopptak av land i sterk vekst, så oppstår det økonomiske kriser [2]. Asiakrisen på slutten av 1990-tallet er et godt eksempel på dette, og krisen rammet etter hvert hele verdensøkonomien. Gjeldsaktivister, statsledere og IMF-økonomer er enige om behovet for reform [3], men ingenting av betydning har skjedd siden forrige krise. Nå ser det ut til å gjenta seg på ny: Fra 2000 til i dag har gjeld til fremvoksende økonomier mer enn firedoblet seg [4]. 

Låntaker og långiver bør dele risikoen

For å unngå nye kriser må långivere og låntakere i større grad dele risikoen. Et forslag fra finansekspertene Eduardo Borensztein og Paolo Mauro i IMF tar sikte på nettopp dette:

En statsobligasjon som gir høyere rentebetaling i gode tider og lavere eller ingen betaling i nedgangstider [5]. Siden denne obligasjonen deler egenskaper med aksjer, tillater vi oss å døpe innovasjonen en «statsaksje». Før vi ser videre på ideen, er det nyttig med en dypere forståelse av hvorfor systemet fungerer dårlig i dag. 

Land kan kun låne og tar dermed hele risikoen

I motsetning til selskaper som også kan selge eierandeler og dermed skaffe aksjekapital, har land bare ulike former for lån til å finansiere investeringer6. For selskaper spiller aksjekapitalen en viktig rolle som det internasjonale lånemarkedet for land mangler. Når selskaper selger aksjer, deler de i praksis risikoen med de som kjøper, de nye eierne. Hvis selskapet gjør det bra, får eierne god avkastning, mens avkastningen blir lav i perioder det går dårlig. Lån, på den andre siden, har ikke variabel avkastning, renten skal betales uavhengig av hvordan det går. Et selskap som har aksjekapital vil derfor, sammenlignet med om det kun hadde lån, ha lavere betalingsforpliktelser i nedgangstider, og vil dermed ha lavere sannsynlighet for å gå konkurs. Uansvarlighet fra både låntakere og långivere fører ofte til at det blir tatt opp for mye lån i gode tider. Dette klassiske problemet ser vi eksempler på i Norge i dag med privatpersoner som tar opp stadig høyere boliglån. Finanstilsynet, som har ansvaret for å regulere dette markedet, har lært av historien og prøver for tiden å tøyle både bankene og låntakerne gjennom strengere krav [7]. Lånemarkedet for land har de samme problemene, men mangler et tilsvarende overnasjonalt tilsyn. Det er god grunn til å frykte for store låneopptak.

Forsikring mot dårlige tider

Selv hvis et overnasjonal finanstilsyn fantes, ville det ikke nødvendigvis vært noen god idé å sette et fast tak på hvor mye et land kan låne. Måtehold er viktig når det kommer til finans, men det er gode grunner til at fattigere land som ofte har et stort vekstpotensial tiltrekker seg mye kapital. Problemet er at disse landene ofte er sårbare for internasjonale prisendringer på enkelte varer, og dette kan føre til plutselige nedgangskonjunkturer. Landene trenger derfor en form for forsikring mot kriser. Ansvarlige finansministere, som ikke bare tar hensyn til den økonomiske utviklingen på kort sikt, vil være villige til å betale for en slik forsikring. Långivere krever allerede høyere rente fra mer risikable land. Dermed betaler land i dag implisitt for risikoen for at de skal få betalingsproblemer, men de får ingen forsikring på kjøpet. Samlet ville det være en fordel for begge parter hvis låntakerlandet betalte ekstra i gode tider for å kunne betale mindre når landet blir utsatt for en nedtur. Dette ville redusert sannsynligheten for at land får betalingsproblemer, og det ville virket stabiliserende for hele verdensøkonomien.

Statsaksje – et lite talleksempel

La oss bruke Mexico som eksempel for å vise, litt forenklet, hvordan statsaksjen vil fungere. Mexico harde siste to årene vokst ca. 4 % årlig og er forventet å fortsette og vokse i denne takten [8]. I dag betaler de ca. 6 % i rente på sine statsobligasjoner og det vil de gjøre uavhengig av hvordan det går med økonomien i nær framtid. Hvis Mexico heller lånte penger gjennom å selge statsaksjer ville den økonomiske utviklingen styre renten. Med fortsatt 4 % vekst ville renten forbli 6 %. Hvis det derimot skulle bli høyere vekst, si 7 %, ville renten blitt tilsvarende 3 prosentpoeng høyere og dermed 9 %.Og motsatt: I et år med vekst på bare 1 % ville renten blitt justert ned til 3 %. Dette fungerer altså som en forsikring mot de store nedturene, samtidig som det disiplinerer den Mexicanske stat i gode tider. Samlet sett vil det begrense svingningene i økonomien. Beløpet knyttet til statsaksjene skal ved forfall tilbakebetales på samme måte som en obligasjon, så på denne måten fungerer de som obligasjoner og ikke aksjer. 

Norges Bank kan vise vei

Overskriften er åpenbart tabloid, da det ikke finnes statsaksjer for Oljefondet å investere i. Liknende kontrakter har imidlertid blitt utstedt i forbindelse med restrukturering av gjeld, sist av Hellas i fjor [11]. Økonomene fra IMF drøfter flere årsaker til at en tilsynelatende gunstig lånekontrakt ikke allerede har blitt tatt i bruk og anbefaler at rike land, som heller ikke er immune mot svingninger, tar ekstrakostnaden ved å utstede de første statsaksjene12. I opplyst selvinteresse kunne Norges Bank, forvalteren av Oljefondet, tatt en slik førerrolle og utstedt norsk statsgjeld som statsaksjer. På lang sikt ville et skifte fra tradisjonelle statsobligasjoner til statsaksjer gi færre kriser og dermed en mer stabil verdensøkonomi, noe som igjen ville tjent Oljefondets avkastning. Viktigere er det imidlertid for den vanlige befolkningen i de fremvoksende økonomiene. De tjener sjelden like mye som den økonomiske eliten i oppgangstid, men blir hardt rammet i krisetid når landene blir presset til å kutte i offentlige tjenester. Det haster å få på plass et alternativ til de tradisjonelle statsobligasjonene. 

Kilder:

[1] http://e24.no/makro-og-politikk/oljefondet-flytter-milliarder-til-den-tredje-verden/20343448
[2] Bordo, Michael, et al. ”Financial crises: lessons from the last 120 years.” Economic Policy 16.32 (2001): 51-82.
[3] Rogoff, Kenneth. International institutions for reducing global financial instability. No. w7265. National BureauofEconomic Research, 1999.
[4] www.economist.com/news/finance-and-economics/21576391-what-lessons-should-investors-learn-argentine-and-greekrestructurings
[5,6,9,12] Borensztein, Eduardo, and Paolo Mauro. ”The case for GDP indexed bonds.” Economic Policy 19.38 (2004): 165-216.
[7] www.na24.no/article3583072.ece
[8] www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/01/pdf/text.pdf
[10] www.jubileedebtcampaign.org.uk/download.php?id=1094
[11] www.iie.com/publications/papers/griffith20121101ppt.pdf

Teksten stod på trykk i Gjeldsbrevet 1, 2013.

Foto: Handlerommet til NBIM. Foto: Norges Bank.